此次新冠疫情事件推动K12课外辅导需求转移线上。与教育培训龙头新东方对比，好未来较早对在线教育进行布局，且更专注于用户生命周期较长的K12细分领域。尽管在线获客成本的增加将导致好未来近期销售费用率持续上升，公司若能利用其在线教育市场份额领先和管理费用相对较低的优势，或受益更多。

2020年4月28日，好未来(TAL.NYSE)披露了截至2月底的2020财年四季度和未经审计的年度报告。好未来旗下拥有学而思培优、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语等业务品牌，与新东方(EDU.NYSE)并称为国内民营教育培训机构的“双雄”。受大幅增加的销售费用以及不利市场环境带来的长期投资减值损失影响，公司四季度集中体现了近8.76亿元亏损总额，导致出现上市以来的首次年度亏损，金额达8.94亿元人民币。尽管2020年1月以来的新冠疫情对线下业务带来较大不利影响，然而疫情导致教育行业整体转向线上，好未来作为最早布局线上业务的教培品牌之一将从中获益。公司在电话会议中预期其学而思网校业务将在一季度出现三位数增长。

市场对此消息报以积极反应，4月29日公司股票价格上涨6.6%收盘于55.26美元，对应327亿美元，远超其主要竞争对手新东方约200亿美元的市值。

疫情冲击短期业绩

从全年来看，好未来2020财年营收增加33.76%，营业成本同比上升32.08%，销售费用大涨84.54%，管理费用也增加了43.63%，导致盈利能力大幅下降。

好未来第四季度营收为53.48亿元，同比增长21.28%，大幅低于三季报披露时30%以上的预期。但与全年费用变化趋势类似，公司当季各项费用同比仍快速上升，营业成本上升31.19%，销售费用攀升104.65%，管理费用也增加了47.72%。这体现了受疫情影响，公司线下学习中心收入降低，但租金、管理成本等费用较为刚性，同时又在线上激烈争夺新增生源，导致销售费用激增。

表1:教育行业上市公司销售费用率对比

然而，四季度好未来线上业务开始展现亮点，学而思网校占总收入的占比提升至24％，线上长期正价班人次占长期正价班总人次的占比已达到44％，这意味着转移线上的战略正在显示成效。四季度由于疫情好未来未能将培优小班线下学生全部移到线上，公司预期在2021财年一季度能够推进此项工作，实现培优业绩增长20%-30%的成绩。

线上转型挑战大

线下教培公司的销售费用率显著低于线上教育公司。比如，新东方线下业务2018、2019财年和2020财年前三季度的销售费用率分别为13.25%、12.41%和11.78%，甚至还呈现下降趋势。精锐教育(ONE.NYSE) 2018、2019财年和2020财年一季度的销售费用率则分别为20.63%、20.45% 和24.45%，也不存在显著上升趋势。

好未来2018和2019财年在线教育营收占总营收的比分别为7.04%和13.25%，2020财年的比例会接近20%。随着公司逐渐加码在线教育，2018-2020财年其销售费用率快速增加，分别为14.12%、18.94% 和26.05%，从接近新东方线下业务的水平正快速趋向线上教育公司。

而近期线上教育公司也在激烈争夺生源，导致销售费用率居高不下，甚至还有增加趋势。比如， 2018、2019财年流利说(LAIX.NYSE)的销售费用率高达110.70%、94.74%；新东方在线(01797.HK)的销售费用率从2018财年的34.43%增加至2019财年的48.31%；跟谁学(GSX.NYSE)的销售费用率也从2018财年的30.59%增加至2019财年的49.22%。

在财报电话会议中，好未来CFO罗戎表示：公司已暂时减缓或者暂停了学习中心的扩张，而是推动课程从线下转移到线上，将在多方面加大投资。线上教育质量的提高需要更多的老师和助教，也需要更大线上教育科技的投入。此外，公司正在下沉至低线城市，需要通过大量免费课程扩大市场份额，这意味着营销费用的快速增长。可以预期，伴随着好未来在线教育业务比例的进一步增加，公司的销售费用率还将大幅增加，进而降低公司的短期盈利能力。

然而，新冠疫情加速了教育行业从线下向线上转化的进程，随着在线教育成为趋势，为获取线上流量而承受短期亏损可能是好未来必须付出的代价。更重要的是，好未来付出的高额营销费用是否能有效转化为生源流量，并且通过良好的教学质量和服务留存客户，利用互联网的马太效应，获取比线下培训更大的市场份额。

好未来K12在线培训有优势

K12培训业务的用户生命周期长，且属于刚需，受疫情影响并不大,因而成为各家线上教育公司争夺的焦点。

好未来的在线业务集中于学而思网校，其官网介绍学而思网校为6-18岁孩子提供小学、初中、高中全学科课外教学。2018年以来，好未来发力在线教育，学生人数和销售费用开始明显增速。2017-2019财年公司在线教育营收分别为3.4亿元、7.6亿元和22.7亿元，增速分别为107.8%、127.4%和197.4%，一直保持着超出总营收的快速增长。

表2:好未来部分运营数据（亿元）

对比起来，新东方的传统强项是英语考试培训（包括四六级、雅思、托福等）和考研培训业务，在K12在线教育的布局上要晚起步两至三年。新东方2019年初决定分拆新东方在线(01797.HK)上市，部分原因也是回应好未来2018年起加大对在线教育的投入。然而，对比好未来加注线上业务的扩展，2019年新东方的业务重点仍在线下业务的扩张和下沉上。2019财年新东方在线营收从2018年的6.51亿元增长至9.19亿元，但成立近15年后业务比重仍然仅为新东方集团当年营收的4.3%。2018、2019财年，新东方在线K12分部的营收只有0.88亿元、1.59亿元，且毛利率从39.2%下降至10%。可见，新东方在线发力K12销售的效果还不明显。

好未来的费用结构较新东方的优势还体现在更低的管理费用率。2017-2019财年，新东方的管理费用率从30.6%上升至33.1%；但好未来则从25.2%下降至22.6%。据新东方财报说明，管理费用主要包括行政管理人员的工资、教师除工资和奖励之外的其他报酬、以及占较小部分的课程研发费用等。两家公司2018和2019财年的非教师雇员占比较为接近，说明新东方更高的管理费用可能是由于行政管理人员较高的薪酬所致。

表3:近年新东方和好未来的管理费用率

造假指责不影响行业长期增长

由于盈利不佳、估值较高，中概教育股长期以来一直是浑水等做空机构的重点目标。2012年7月新东方被浑水做空，美国证监会也宣布对新东方的VIE结构调整进行调查，导致公司股价当月暴跌超过60%，市值跌破15亿美元，可谓损失惨重。

2018年6月13日起，好未来曾被浑水接连发布四次看空报告，指责公司存在欺诈性交易、夸大利润、就培优业务状况误导投资者等问题。好未来的股价从2018年6月12日的最高47.63美元跌至10月11日的最低21.03美元，在四个月内下跌超过一半，市值损失超过150亿美元。而就在不久前的4月7日晚，好未来还正式通报其员工涉嫌与外部供应商合谋，通过伪造合同及其他文件的方式虚增轻课To B业务约一亿元的销售收入，一度引发股价大跌。

4月初，瑞幸咖啡(LK.NASDAQ)被证实造假又激发了看空机构的热情。香橼于4月14日和30日晚连续发布了两份针对跟谁学的看空报告，指控公司夸大财务数据、伪造注册用户以及隐瞒关联方交易。然而，市场对于这两份报告并未进行较实质的负面反应。

在被指控造假后八年后的今天，新东方的股价较2012年的低点已增长超过10倍。在新东方被浑水做空时，好未来的前复权股价还在一美元附近徘徊，而今已超过50美元。

图：好未来自2012年以来的股票走势

我国教育培训行业采用轻资产运行，可大量预收培训费用，商业模式优异。以好未来为例，截至2020年2月底，公司账面仍有超过130亿元现金。K-12课后教育服务的市场规模已超过5千亿元，大概率仍将以超过10%的速度增长。新冠疫情事件推动K12课外辅导需求转移线上，新东方、好未来两家龙头公司在市场的份额依然较低，仍具有较大潜力提升市场集中度。这说明，中国教育培训行业市场潜力巨大，优质龙头公司可为投资者创造巨大财富。

作者：陈欣